姜超：央行利率再上調 貨幣收緊最大風險在房地產

轉自微信公眾號 姜超宏觀債券研究（ID: jiangchao8848）

央行利率再上調，金融去杠桿繼續(xù)——評央行逆回購、MLF和SLF利率上調

事件：2017年3月16日，中國央行將逆回購利率再度上調10BP，7天、14天、28天利率分別升至2.45%、2.6%和2.75%；同時，央行開展6個月期MLF操作利率3.05%，1年期MLF操作利率3.20%，均較前次上調10BP；另據(jù)媒體報道，央行上調隔夜SLF利率20BP至3.30%，上調7天SLF利率10BP至3.45%，上調1個月SLF利率10BP至3.8%。

我們的觀點是：

第一、應對美國加息，隨行就市提高利率。

一方面，美聯(lián)儲于3月16日凌晨宣布再度加息25BP，雖然短期來看美聯(lián)儲表態(tài)不及市場預期的鷹派，導致美元指數(shù)高位回落，但長期來看美聯(lián)儲畢竟是緊縮政策，對新興匯率仍然會構成壓力。所以美聯(lián)儲宣布加息后，中國香港、土耳其相繼提高了政策利率。從國內看，我國2月對外貿易出現(xiàn)逆差，達到91億美元，也在施壓人民幣匯率。但美國新任總統(tǒng)特朗普對中國匯率問題尤為關注，并多次聲稱要將中國納入“匯率操縱國”，所以人民幣繼續(xù)貶值將面臨更大的外部壓力。綜合來看，中國央行有穩(wěn)定人民幣匯率的動機。

另一方面，國內經濟短期依然穩(wěn)定，債市震蕩、利率上行，市場利率已經遠高于央行的短期政策利率，出現(xiàn)套利空間，例如7天期央行逆回購利率之前為2.35%，而同期限的銀行間同業(yè)拆借利率近期都在2.6%以上，銀行間回購利率則更高。所以中國央行此次上調利率也是隨行就市的表現(xiàn)。

第二、金融去杠桿加碼。

央行本次接連上調流動性工具利率的另一個重要原因在于金融去杠桿。自16年4季度開始，央行便通過拉長久期的方式抬升銀行負債成本，降低同業(yè)套利空間，以達到降金融杠桿的目的，17年2月的逆回購利率上調也是這一監(jiān)管意圖的延續(xù)。但是我們看到，1-2月銀行同業(yè)存單發(fā)行量創(chuàng)新高，3-6個月同業(yè)存單發(fā)行利率仍高達4.5-4.6%，這意味著銀行仍在利用存單穩(wěn)定負債，去杠桿、防風險任重道遠。

本次利率上調是金融去杠桿的加碼，助于進一步抑制資產價格泡沫和降低同業(yè)套利空間，并協(xié)同MPA調控銀行規(guī)模擴張。特別是SLF利率規(guī)定，如果MPA考核不達標，SLF利率需額外加1個百分點，獎懲機制明確。

第三、緊縮預期難消。

2月CPI大幅回落，通脹壓力短期有所緩解，但通脹預期未消，PPI再創(chuàng)新高，向CPI的傳導仍在持續(xù)；2月社融回落至1.35萬億，但前兩月社融依然超增；銀監(jiān)會主席郭樹清稱要控制銀行表外業(yè)務增長，央行行長周小川稱一行三會已就資管問題初步達成一致；季末首次MPA考核監(jiān)管或全面從嚴，流動性仍面臨收縮壓力。為了金融去杠杠和穩(wěn)定匯率的需要，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，中國央行未來仍然有再度上調利率的可能。

第四、房地產凜冬將至。

在金融去杠桿的政策目標之下，債券市場的高利率將逐漸向實體經濟傳導，尤其是與長期債券最為類似的居民房貸，16年末的房貸利率僅為4.52%，而當前的10年期國開債已經高達4.1%，1年同存利率也超過4%，考慮到房貸風險遠高于國開債和同業(yè)存款，與之對應的房貸利率合理水平應該在5%以上，這也意味著按照4.9%的房貸基準利率，折扣房貸將逐漸絕跡。

前兩月的地產銷售超預期源于居民房貸超增，前兩月居民新增中長貸1萬億，同比增長超50%，可以完美解釋地產銷售的超預期。但近期央行官員稱去年居民房貸占信貸總額的45%，今年要控制在30%以下，這意味著即便全年信貸比去年增長10%，今年的居民房貸也會比去年減少25%左右。因而今年全年的地產銷量大概率比去年大幅下滑，前兩月的地產銷量超增只是曇花一現(xiàn)而不可持續(xù)。

因此，我們認為17年去杠桿的政策基調下，貨幣收緊的最大風險在于房地產市場，隨著房貸利率的回升和房貸的收緊，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，并導致地產銷量和房價的下跌。

第五、債市短期震蕩，尋找中期機會。

17年1-2月經濟平穩(wěn)，PPI高企，社融和投資仍靠地產和基建支撐，背后是銀行仍在主動負債、擴張資產，與同業(yè)存單發(fā)行量維持高位相印證。金融去杠桿是今年年內重要的政策基調，而兩會后去杠桿政策可能加碼，貨幣政策中性偏緊預期仍存。但貨幣融資收緊會導致貸款利率上行，融資下滑，最終帶來實體經濟的下行風險，因而貨幣政策轉向需等待基本面回落。

本周以來，債市上漲與預期兌現(xiàn)、收益率具有配置價值等因素有關，但貨幣政策難以回到15年寬松環(huán)境，短期經濟也較為平穩(wěn)；收益率再度大幅調整可能性降低，但利率下行空間也有限，維持短期債市震蕩的判斷，10年國債利率區(qū)間3.1-3.5%。仍需要防范MPA、同業(yè)監(jiān)管和資管政策對債市的沖擊，中期內等待經濟下行帶來的利率趨勢機會。

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